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  24年前，杜中兵在河南安阳开出一家小店，只为做一口让家人吃得安心的火锅。这口“放心”后来演变为对抗行业巨头海底捞的核心武器——“产品主义”。

  24年后，杜中兵用同样的时长，将巴奴带到了港交所门口，但理想和现实之间却有些割裂。

  在海底捞营收已超四百亿的对比下，巴奴的规模不足其零头；其赖以成名的高价策略，正遭遇消费市场的寒意与利润率的双重拷问；而为支撑品质故事所构建的重资产，正成为利润的沉重负担。

  与此同时，上市前夕的突击分红、部分门店的合规瑕疵，以及腾讯系资本的悄然离场，都为这场关键的IPO闯关增添了更多悬念与问号。

  在收到证监会的九点问询后再度递表，巴奴此番需要向市场证明的，已远不止一碗汤底的浓淡，更是其整个商业模式与治理成色，能否经得起资本的审视。

  一个是市场占有率高达6.7%的行业霸主，另外一个则是份额仅为0.4%的第三名，数字背后是营收规模的悬殊差距：2024年，海底捞营收超过427亿元，而巴奴仅录得23亿元，不足前者的二十分之一。

  当年，海底捞的张勇以“服务至上”重塑了行业标准，将火锅店从简单的就餐场所转变为体验式消费的标杆。

  而巴奴的创始人杜中兵，其创业动力同样源于对行业现状的不满。上世纪90年代末，杜中兵结束了贸易生意，选择了“不需要厨师”、易于标准化的火锅赛道。2001年，巴奴首家门店在河南安阳开业。

  当时的火锅市场广泛使用化学制剂泡发食材、老油重复利用，杜中兵意识到，改变产品本身才是更迫切的出路。他先是四处寻找新鲜原料，随后引入西南农业大学的生物酶技术提升毛肚品质，这成为了后来“产品主义”的雏形。

  2012年，巴奴正式转向，打出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的口号，直接叫板“海底捞”。

  根据招股书，巴奴毛肚火锅已形成“一王一后十二大护法”经典菜品，其中“一王一后”即毛肚、野山菌汤，“十二大护法”则是巴奴毛肚火锅具有原创性或特定供应链优势的特色菜品，包括内蒙草原羔羊、笨菠菜、井水黄豆芽等。

  2022年—2024年、2025年前三季度，巴奴的营收分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元和20.76亿元，净利润分别为—519万元、1.02亿元、1.23亿元和1.56亿元。其中，“一王一后十二大护法”的销售额分别占同期总销售额的49.8%、48.0%、47.9%及49.1%，贡献了约半壁江山。

  值得一提的是，从创办到IPO，巴奴和海底捞都用了24年时间，但二者在相同的时间长度里，却存在很大差距。

  一方面，海底捞在2018年上市前的一个报告期收入达106.37亿元，净利润达11.94亿元，分别是巴奴2024年营收和净利润的4.61倍和9.71倍；另一方面，海底捞早已凭借一套可复制的服务体系，快速建立起跨区域的规模壁垒，其“服务革命”早就深入消费者心智，而巴奴的“产品主义”，却像一把难以快速复制的重剑，尚未展现出同等的市场穿透力。

  第一个问号，关于价格。事实上，深入研究巴奴国际的招股书，还会发现其“产品主义”旗号下存在一些疑虑。

  巴奴不便宜，甚至能够说是火锅里的“高价区”。据招股书，2022年至2024年，其顾客人均消费分别为147元、150元和142元，即使在2025年前三季度降至138元，也仍远高于海底捞同期约百元的水平。

  然而，维持这一高价区间正变得日益艰难。行业报告数据显示，近年火锅市场整体客单价呈下滑趋势，消费选择更趋理性。巴奴自身客单价的缓步下调，正是应对外部“消费降级”压力的直接体现。

  那么，在普遍追求性价比的市场中，巴奴的高端路线能持续吸引多大体量的客群？招股书显示，巴奴此次上市募资用途之一是用于品牌建设，计划通过电视、网络视频平台等核心生活方式媒体投放广告等。

  高价的另一面，是创始人杜中兵那段引发轩然的发言：“月薪5000就不要吃巴奴”。尽管他后来解释本意是劝年轻人理性消费，但也显而易见巴奴的定价逻辑与其品牌叙事之间有矛盾。品牌所描绘的“产品主义”初衷本是让更多人享用优质食材，但其市场定价与相关言论，却在客观上构筑了一道消费门槛。

  更核心的疑虑在于，“贵”就一定能等同于“好”和“安全”吗？招股书显示，旗下平价副牌“超岛”曾因羊肉卷掺假事件引发热议，巴奴选择道歉，并对消费过羊肉卷的顾客赔付835.4万元，且受到北京朝阳区市场监督管理局行政处罚，合计罚没超44万元。该事件后，其关闭所有超岛门店，并于2025年1月注销相关公司。

  更重要的是，更高的客单价并未能顺畅地转化为更丰厚的利润，这引出了“产品主义”的第二个，也是更致命的问号。多个方面数据显示，2022年至2024年，巴奴包含各类调整后的净利润率在提升，但若还原关店损失、赔偿等一次性支出，其实际的经营净利率分别为-0.4%、4.8%和5.3%，低于同期海底捞的归母净利润率4.0%、10.8%、11.0%。

  原材料、员工和房租“三座大山”严重侵蚀最终利润，2025年前三季度，公司原材料以及消耗品成本约6.35亿元、员工成本约6.77亿元、使用权资产折旧及租金相关开支约1.04亿元，合计“吞噬”当期总收入的68.21%。

  截至2025年9月末，公司仅有1974名全职员工，而兼职与外包员工合计高达9126人，占比超过八成。在门店层面，平均每家店的正式员工不足10人，其余约四分之三的运营人力均来自兼职和外包。

  当前的审核逻辑已从“能不能上市”的技术性判断，转向“该不该上市”的价值衡量，特别是当前港交所排队公司数量大增，IPO公司的合规问题就更为重要。

  尽管经营现金流紧张，但公司账上却持有规模可观的打理财产的产品。2023年至2025年9月末，其按公允市价计入损益的金融实物资产（主要为理财产品）从零激增至4.87亿元。这在某种程度上预示着，公司并非没有流动资产，只是将大量资金配置在了非经营的金融实物资产上。同时，公司的银行贷款已在2023年全部还清，目前并无任何银行借贷，负债压力大多数来源于经营性应付款项。

  根据招股书披露，截至最后可行日期，巴奴有六家门店（约占总租赁面积的2.3%）所使用的物业，出租方未能提供有效的产权证明。此外，另有一处门店物业的实际用途超出了产权证规定的范围。在2022年至2025年前三季度，这些存在产权或使用缺陷的门店，贡献了公司总收入约4.8%至5.9%的营收。尽管公司表示相关风险可控，但这无疑为其门店网络的稳定性埋下了隐患。

  值得一提的是，尽管身处新消费爆火赛道，但巴奴的投资方名单则稍显“单一”。其主要机构投资方几乎只有番茄资本一家，累计融资约3.78亿元。番茄资本创始人卿永多次公开表达对创始人杜中兵及其“产品主义”的认同，看重品牌的长期价值。而基于天眼查股权穿透信息分析，番茄贰号的LP正是巴奴国际的实控人杜中兵及其妻子韩艳丽控股的深圳胜鼎创业投资有限公司，夫妇二人对该基金的出资比例超90%。

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